中国华融，中国资产管理规模最大的金融资产管理公司，于2016年12月公布A股的招股说明书。据华融董事长赖小民在2017年4月“第102场银行业例行新闻发布会”时透露，证监会已正式受理中国华融A股发行申请材料。

根据年报，2016年底，华融资产总额达14119.7亿元，净利润231.1亿元，截至2017年6月8日，港股市值达1285亿。

华融是如何逐步成长为资产万亿的巨无霸的?如何从单一的“逆周期”不良资产处置扩展到“跨周期”的综合型资产管理公司?在眼下AMC市场化竞争百舸争流的环境下，新成立的多个地方AMC又有什么样的机会分得不良资产处置的一杯羹?

一、峥嵘岁月：华融的崛起

不良资产是针对会计科目里的坏账科目而言的，主要但不限于包括银行的不良资产，政府的不良资产，证券、保险、资金的不良资产，企业的不良资产。不良资产处置是指通过综合运用法律法规允许范围内的一切手段和方法，对资产进行价值变现和价值提升的活动。

不良资产管理是中国金融体系的重要组成部分，发挥着化解金融系统风险、盘活存量资产的关键作用。

不良资产管理行业发展与宏观经济相关并具有逆周期性。当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降，偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升态势，供给总量增加。当银行业的发展模式面临调整和转变时,不良资产的剥离需求一般也随之增加。

1999年，为应对亚洲金融危机，中国政府分别设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，分别对口接收、管理和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行及国家开发银行的不良贷款，中国的不良资产管理行业由此产生。

1.1“跨周期”的资产管理业务体系

二十年弹指一挥间，华融以不良资产经营为基础，以综合金融服务为依托，已经成功构建了“跨周期”的资产管理业务。目前主要业务包括：(1)不良资产经营;(2)金融服务;(3)资产管理和投资。

图：华融三大业务板块

2016年中国华融实现净利润231.1亿元，较2015年增长36.3%;年末集团资产总额达14119.7亿元，较2015年末增长62.9%，权益总额达到1500.8亿元，较2015年末增长26.3%。

图：2012-2016年华融营收、利润

图：华融营收结构

不良资产经营业务、金融服务业务及资产管理和投资业务的收入总额分别占集团收入总额的53.2%、25.7%和22.8%，税前利润分别占集团税前利润的52.1%、25.7%和22.8%。

1.2不良资产经营业务依旧是重头戏

显然，不良资产经营业务还是中国华融最主要的业务和重要收入及利润来源。

华融以参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式从金融机构和非金融机构收购不良债权资产，然后根据不良债权资产的特点及债务人的还款能力、抵质押物状况及风险程度等因素，通过处置或重组手段实现资产保值增值，从而获得现金收益或保留有经营价值的资产。

华融主要的不良资产经营业务包括：

(1)不良债权资产经营业务;

(2)债转股资产经营业务;

(3)基于不良资产的委托代理业务;

(4)基于不良资产的房地产开发业务;

(5)基于不良资产的特殊机遇投资业务;

2015年和2016年，不良资产经营业务的收入总额分别为406亿元和506.9亿元，分别占华融收入总额的53.9%和53.2%;税前利润分别为为119.4亿元和158.9亿元，占税前利润总额的53.7%和52.1%。不良资产经营业务2016年末总资产额达到6287.1亿元，较2015年末增长71.8%。

二、激荡二十年：不良资产处置的三个阶段

华融的发展，折射着中国不良资产处置业务的变化史。过去20年，中国不良资产管理行业大致经历了三个发展时期，即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。

2.1政策性业务时期

1999年政府为了解决银行体系巨额不良资产问题，成立四大资产管理公司，并规定存续期为10年。

四大资产管理公司通过发行金融债券以及向中国人民银行再贷款等方式筹集资金，收购对口银行剥离的不良资产并进行管理、经营和处置。同时，四大资产管理公司还对一部分具有良好发展和盈利前景，但暂时陷入财务或经营困难的国有大中型企业实行不良债权资产转股权，帮助其优化资产负债结构，减轻其债务负担。

1999至2004年期间，华融按原值累计购买中国工商银行等剥离的人民币4,128.08亿元的政策性不良资产。在此时期，为支持大中型国有企业改革发展，协助优化其资产负债结构，华融对大中型国有企业有选择地实施不良债权资产转股权。但是债转股的企业经营改善效果不佳。2004年，华融还接受国务院委托，按照市场化、法制化、专业化的原则全面主导德隆系大型民营企业集团的风险处置工作。

2006年，随着四大资产管理公司陆续完成财政部政策性不良债权回收考核目标任务，政策性不良资产基本处置完毕。

2.2商业化转型时期

随着政策性任务的完成，开始全面推进商业化转型。商业化业务主要是通过商业银行贷款等商业化渠道获取资金来源，且业务的收益与损失由中国华融自行承担。

2009年1月，赖小民到中国华融任职。当时的中国华融面临主业不突出、亏损严重、可持续性不强等问题。赖小民迅速制定“五年三步走”战略，第一步：推进大客户战略、第二步改制引战适时引入海外优秀的投资者，第三步，择机上市，实现跨越式发展。

这一时期，中国华融也逐渐建立起包括证券、金融租赁、银行、信托等在内的综合性金融服务平台。

2.3全面商业化时期

四大资产管理公司市场化、综合化经营模式趋于成熟。在经过政策性不良资产剥离和商业性不良资产剥离后，华融逐步开始基于不良资产业务进行全面商业化，完全以竞标等商业化模式开展业务。

中国信达和中国华融分别于2010年6月及2012年9月完成了股份制改制，转变为股份制金融机构。

2014年8月，中国人寿集团增资并引入新的战略投资者，中国人寿增资及七家投资者新增战略投资共计人民币145.40亿元，占中国华融完成战略投资后股本总额的20.98%。

2015年10月，中国华融登陆香港联合交易所主板。

图：中国华融的股权结构

华融完成了巨大的转型，时代的车轮也并未停止前进。

当前，经济“新常态”下实施“供给侧结构性改革”必然伴随不良资产和破产重组等业务机会的增加，这为金融资产管理公司收购处置和收购重组类业务带来又一次发展机遇。商业银行所持有的的不良贷款、非银金融机构及非金融企业的不良资产供给也在逐步上升。

由此，新一轮不良资产处置的号角已经吹响。

相比较上一轮不良资产处置，本轮不良资产处置更加强调“市场化”。参与主体上，上一轮不良资产处置的主体是“四大AMC”，本轮不良资产处置的主体除去四大AMC外，还有地方AMC及民营AMC。定价上，上一轮不良资产处置四大AMC主要是政策性业务，以原价承接不良贷款。本轮不良资产处置则是更为市场化的定价。

三、不良资产如何处置？如何收益？

行业发展模式看龙头。华融的不良资产处置模式就是最好的范本。

华融主要的不良资产经营业务包括：

(1)不良债权资产经营业务;

(2)债转股资产经营业务;

(3)不良资产的委托代理业务;

(4)基于不良资产的特殊机遇投资业务;

(5)基于不良资产的房地产开发业务;

图：华融的主要业务

由下图可见，“不良资产债权经营”是最重要的一部分。

图：华融5类不良资产处置业务及营收情况

3.1不良债权资产经营业务

不良债权资产经营业务又可进一步分为：收购处置类;收购重组类。

收购处置类业务，是指本公司按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，这类不良资产主要来自金融机构，特别是来自商业银行的不良贷款。在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。

收购处置类项目的处置周期一般为12至36个月。处置手段主要有：

(1)阶段性经营：采取业务整合重组、追加投资和项目合作等方法帮助债务人清理业务条线并优化业务结构，以提升不良资产价值。

(2)资产重组：通过产权市场和资本市场重组债务企业的资产，以提升不良资产价值。

(3)债转股：通过与债务人协商，将所持有对债务人的债权转化为对债务人的股权。

(4)单户转让：直接在市场上出售单户不良资产。

(5)打包转让：根据市场需求和营销计划，按照地域、行业及企业关联度等标准将一定数量的债权、股权和实物等资产组合形成供出售的资产包，确保资产包内资产质量、形态等的合理性，针对不同投资人的投资偏好，整理和宣传资产包，促使回收价值最大化。

(6)债务人折扣清偿：接受债务人一次或分期部分支付原贷款合同下的债务，作为对全部债务的清偿。

(7)破产清算：通过破产清算程序实现不良资产价值。

(8)本息清收：债务人按照原贷款合同的条款约定履行还款义务，适用于有还款意愿并具备还款能力的债务人。

(9)诉讼追偿：通过诉讼或仲裁追偿等方式向有关方追偿债务。

(10)以股抵债或以物抵债：通过协议或司法裁决获得股权、实物资产抵偿或者置换债权，适用于具有偿还意愿，暂时没有现金偿还能力但持有质量相对较好的股权或实物资产的债务人。

(11)债务重组：通过债务更新、债务合并和债务转移等方法重组债务。这部分不良债权资产的运营与收购重组类不良债权资产的运营基本一致。

图：华融收购处置类不良资产的资产总额、收益

根据招股书，华融的收购处置类不良债权资产总额由2013年12月31日的81.34亿元增加到2016年6月30日的879.81亿元。在收购处置不良资产经营模式下，收益主要来自买入和卖出不良债权资产之间的差价，该差价随着经济周期和资产价格变化具有较大波动性。

而在收购重组类不良资产经营模式下，资产同时来自金融机构和非金融企业，特别是流动性暂时出现问题但具有长期偿债能力且能够提供足额足够的担保措施的企业。

主要流程包括：

(1)在收购环节与债务人达成了重组协议。通过个性化定制重组手段将信用风险的化解前移，提升债权价值，实现债权收益;

(2)本公司与原债权人及债务人三方达成协议，以确定新的合同权利义务关系，替代原债权债务关系。本公司通过收购协议向原债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，约定新的还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与其他担保安排等;

在收购重组类不良资产经营模式下，华融的收入主要为利息收入，不良资产管理公司与债务人签订重组协议，约定债务金额本金和利息的金额与支付时间，因此，收购重组类不良资产经营模式的收益具有较大确定性。

以华融为例，收购重组类不良债权资产总额最终债务人所属的行业主要是：房地产业、制造业、建筑业、采矿业等重资产、产业链比较完善的行业。

图：华融收购重组类不良债权资产来源行业

3.2债转股业务

债转股是本轮不良资产处置的热点。

华融的债转股企业多是来自工业、原材料、能源、信息技术等行业的领先企业，拥有技术、生产能力、资源等竞争优势。

图：华融债转股企业行业分布

债转股业务方式主要包括：

(1)利用企业重组、行业整合等机会，推动债转股企业与其上市关联公司的重组，获取上市公司股份，增强债转股资产的流动性及未来预期增值可能;

(2)积极参与有改制上市意图的债转股企业的改制进程，将原债转股公司的股权转换为拟上市股份公司的股份;

(3)以债转股资产组合中的行业领先企业为基础，实现跨地区同行业重组，组建资产质量高、竞争能力强的公司并争取上市;

(4)对负债过多但仍有竞争优势的债转股企业，通过债务重组、股权融资等方式扩大产能、增加利润，提升股权质量;

(5)灵活运用置换手段，将债转股企业股份置换为央企、地方政府持有的各类金融机构、其他优质企业、地方资产经营公司平台、境外公司股份。

在债转股模式下，若企业为非上市公司，主要退出途径包括：企业原股东、实际控制人或国有出资人购买、债转股企业减资回购、公开转让或通过股权置换向其他潜在受让方转让。

若为上市公司，债转股企业股权的主要退出途径是：通过二级市场减持。

图：华融债转股收益情况

3.3不良资产委托经营

通过不良资产受托代理业务，公司代理委托人对不良资产或问题企业进行经营、管理、处置、清算或重组，以及提供与不良资产管理相关的代理、咨询、顾问等服务。

图：华融不良资产委托经营业务收入

3.4基于不良资产的房地产开发业务

华融基于不良资产的房地产开发业务，主要是通过不良资产主业获得业务机会，对在不良资产经营管理过程中获得的优质房地产项目进行重组、投资和开发，实现相关资产增值获利。通过房地产开发业务，挖掘存量房地产项目价值，盘活沉淀不良资产，延长了不良资产经营价值链，进一步提升了不良资产价值。

2013年、2014年、2015年和2016年上半年，华融基于不良资产的房地产开发业务收入为3.74亿元、26.29亿元、25.02亿元和14.38亿元。

已形成在珠海、湘潭、青岛等地受众为中高端客户的高档住宅、低密度生态住宅;在京津冀城市圈中受众为普通居民的刚需及改善型的低密度住宅;在珠海、涿州、重庆、贵阳等地的受众为商铺与商业人士的高端复合型商业综合体，包含甲级写字楼、高端精品商业、酒店式公寓、星级酒店四大业态。

3.5基于不良资产的特殊机遇投资业务

华融的基于不良资产的特殊机遇投资业务，主要通过债权、股权、夹层资本等方式对在不良资产经营过程中发现的、存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资，然后通过债务重组、资产重组、业务重组、管理重组等方式，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终以到期偿债、转让、回购、上市、并购等方式实现退出并获得增值收益。

图：华融基于不良资产的特殊机遇投资业务同样在高速扩张

四、新时代，新格局，新机遇

华融、信达、长城、东方是中国不良资产一级市场的主要接收方，也是中国不良资产处置市场的主要处置方。

除四大AMC外，近年来地方资产管理公司等其他市场参与主体也积极进入不良资产管理行业。

根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号)以及《 中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》(银监发[2013]45号)以及《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》(银监办便函[2016]1738号)，法律法规对各省级人民政府设立或授权地方资产管理公司逐步放宽。允许有意愿的省级人民政府增设一家地方AMC、取消不良资产不得对外转让的限制，允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产、对外转让的主体不受地域限制。

因此，从长期来看，中国不良资产管理行业将可能迎来更多参与者，不良资产管理行业的市场竞争也将愈发激烈。AMC行业已经开启“4+2+N”模式。政策上的放宽，还将进一步提升地方AMC的盈利能力。

在新的竞争格局下，四大AMC在政策地位、行业经验、处置方式、人才储备及资本实力等方面显然具有明显优势。但是，对于地方AMC而言，地域优势明显，实地获取信息更可靠。目前，地方AMC主要的业务是做通道业务和代持。

目前，不良资产的市场供给仍在增加。根据中国银监会、国家统计局披露，商业银行所持有不良贷款余额从2011年第三季度末开始持续19个季度上升至2016年二季度末的14,373亿元;规模以上工业企业应收账款从2013年12月31日的9.57万亿元增长至2016年6月30日的11.62万亿元。因此，对地方新成立的AMC而言，购买四大AMC的部分不良资产处置业务或许是个不错的、速度较快的业务拓展方式。

了解更多不良资产信息及合作机会，敬请关注华领资产。